2025年9月9日，华源证券发布了一篇商贸零售行业的研究报告，报告指出，25H1强者恒强，建议关注新兴消费趋势。
报告具体内容如下：
投资要点： 25H1美妆板块表现平淡。2025年1-6月中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长2.9%，低于中国消费品社零总额增速5.0%，整体表现较为平稳。拆分月度数据来看，2025年1-2月中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长4.4%，3月增速放缓至1.1%，我们认为主要系38大促线上平台提前至2月开启预售致使部分需求前置释放，4月增速回升至7.2%，5月增速为4.4%，6月同比下滑2.3%，为今年以来首个同比下降月份，我们认为原因或为618大促前置影响叠加消费者的购买决策更趋向于谨慎。整体来看，25H1美妆市场需求维持平稳。 美护板块25H1整体表现平淡，细分赛道个护表现较优。具体细分板块来看，
1）化妆品板块：25H1化妆品板块实现营收311.4亿元，同比+6.0%，实现归母净利润45.8亿元，同比+4.2%，其中毛戈平25H1营收/归母净利润同比+31.3%/+36.1%，上美股份25H1营收/归母净利润同比+16.0%/+30.6%，巨子生物25H1营收/归母净利润同比+21.7%/+20.2%，港股毛戈平及上美股份25H1归母净利润增速表现较为亮眼，我们认为板块表现主要受贝泰妮（300957）、福瑞达（600223）、敷尔佳（301371）、华熙生物等拖累，板块分化显著；
2）医美板块：25H1医美板块实现营收49.5亿元，同比-0.1%，实现归母净利润14.6亿元，同比-8.0%，其中重组胶原蛋白针剂龙头锦波生物业绩表现较好，25H1营收/归母净利润同比+42.4%/+26.6%，产品研发方面，公司于2025年4月获批“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，该产品通过自组装、自交联技术合成，实现了在制造方式和作用机制上的创新突破；产能布局方面，为新产品上市做准备，公司投资建设的注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间已于5月试投产；国际化布局方面：2025上半年内，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可，功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯的认证或备案，同时原料产品已与欧莱雅集团进行合作，我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现及其在功能性护肤品赛道的快速增长；
3）个护板块：25H1个护板块实现营收34.7亿元，同比+30.2%，实现归母净利润3.5亿元，同比+6.9%，25H1若羽臣（003010）/润本股份（603193）/登康口腔（001328）营收分别同比+67.6%/+20.3%/+19.7%，细分板块业绩表现亮眼，我们认为系产品创新升级或产品矩阵扩充。
25H1黄金珠宝板块分化，茶饮公司受益于外卖价格战，酒旅、博彩相对平淡。25H1黄金珠宝板块表现相对分化，年轻化为代表的潮宏基（002345）、曼卡龙（300945）及高奢定位的老铺黄金录得收入利润高增，传统珠宝品牌相对较弱；茶饮品牌受益于外卖价格战；酒旅及博彩公司表现相对平淡。
1）黄金珠宝板块：2025H1黄金价格高涨，金价大幅上涨背景下带动一口价产品的市场接受度提升，叠加行业头部品牌主动抓取消费流行趋势，不断推新迭代，维持行业热度。持续看好老铺黄金国内及海外开店空间，以及差异化产品力及高奢品牌定位带动品牌势能进一步释放；持续看好潮宏基东方时尚珠宝定位，公司紧抓当下年轻人的审美偏好，后续公司有望凭借市场洞察力、优秀的设计能力、优质产品力带来公司同店持续增长及渠道持续扩张。
2）茶饮板块：2025年H1外卖平台相继开启价格战，茶饮品牌受益于外卖平台补贴。展望H2补贴或边际下降，行业竞争回归至供应链能力、产品力、品牌力，持续看好蜜雪集团渠道、供应链及营销等多重竞争优势，预计公司国内及海外市场渠道持续扩张，带动公司份额提升；持续看好古茗研发推新能力，及扩品类能力，在国内仍有较大开店空间，预计开店及扩品类将带动公司业绩持续增长。
3）酒旅板块：根据文旅部数据，2025年春节/清明/五一/端午旅游人次分别为5.0/1.3/3.1/1.2亿人次，出行人次同比增长分别为5.90%/6.30%/6.40%/5.70%，旅游花费同比去年分别增长7.0%/6.7%/8.0%/5.9%。旅游端仍然保持高景气度，看好2025H2国庆及中秋小长假效应，预计带动出行热度进一步提升，建议关注酒旅板块。
4）博彩板块：澳门8月GGR同比增长12.20%，延续6月以来双位数增长，恢复至2019年同期的91.32%。2025年1-8月累计GGR同比增长7.20%，恢复至2019年同期GGR的82.26%。后续展望，澳门演艺端持续火热，有望带动核心客流持续增长，博彩板块有望受益，建议关注博彩板块。
潮玩产业作为新世代年轻人的新兴消费产品延续行业此前的高热度。从行业内看，泡泡玛特2025年中报发布，从营收端看，公司25H1实现营收138.76亿元，同比+204.4%；其中，国内市场实现营收82.83亿元，同比+135.2%，海外市场中亚太/美洲/欧洲及其他营收分别为28.51亿元/22.65亿元/4.78亿元，同比分别+257.8%/+1142.3%/+729.2%，国内与海外市场双增长驱动公司业绩增长超预期。从利润端看，公司25H1实现归母净利润45.74亿元，同比+396.5%，规模效应及运营效率提升推动公司利润快速增长。
25H1纺服行业社零数据整体表现平稳。2025年1-7月/25H1中国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品社零同比分别增长2.9%/3.1%，整体表现较为平稳。拆分月度数据来看，2025年4月/5月/6月/7月中国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品社零同比分别增长2.2%/4.0%/1.9%/1.8%，其中，5月零售额同比增长相对较高或系“618”大促前置及“五一”假期影响，其余月份经营稳定。
纺服板块25H1代工端受外部扰动因素影响业绩承压，品牌端户外品类业绩向好。A股方面，25H1纺服板块（仅包含下表中品牌）营收/归母净利润同比分别为+2.63%/+1.94%，收入端表现优于利润端。港股方面，纺服大众品牌25H1在年初新年旺季销售增长、天气、“五一假期”、“618”大促等因素影响下整体营收及利润符合预期，后续建议关注消费需求修复节奏对板块的整体影响。港股运动服饰品牌交出符合预期的2025年中期业绩，我们认为品牌短期受宏观经济、行业整体折扣较大等外部因素影响业绩仍有波动的可能性，但伴随中长期经济复苏预期下行业周期向上，各品牌现阶段的资源渠道储备有望逐步打开未来增长预期，我们看好：
1）多品牌运营的安踏体育；
2）具备专业化产品及丰富体育资源的李宁；
3）“超品店”驱动下的361度；
4）跑步产品矩阵完善且心智成熟的特步国际。
投资分析意见：新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人在当前社会环境下所孕育出的新兴消费观念，正确的解读此类全新的消费叙事是抓住新消费公司成长的关键因素。因此，在美护方面，我们建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平，巨子生物，上美股份等；纺织服装方面，建议关注在中长期经济复苏预期下具备资源、产品及渠道的头部品牌，如安踏体育、李宁、特步国际及361度等；黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金，潮宏基等；潮玩方面，建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富的成功经验的公司，如泡泡玛特；现制茶饮方面，建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗。
风险提示：终端消费需求修复不及预期；经营环境修复不及预期；国际政治变动风险。
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